来源：市场资讯
（来源：李勇宏观债券研究）
国庆假期临近，14天期逆回购重启，但操作存在“间断性”，引发市场担忧，如何看待央行对于流动性的态度？
本周（2025.9.22-2025.9.26），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.795%上行0.4bp至1.799%。
周度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现“抢跑式”上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期间的流动性需求，重启14天期逆回购，也助力利率下行。午后，“介绍十四五金融业发展成就”发布会召开，潘行长开场即明确发布会“不涉及短期政策的调整”，对于货币政策的表达为“以我为主，兼顾内外”，暗指短期内追随美联储降息的概率较低。全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的14天期逆回购操作，令市场对于央行持续呵护流动性的力度存疑，债市情绪走弱。同时，关于公募基金销售费用新规的担忧再度发酵，市场预期新规将快速落地且其余针对公募基金的免税政策或面临被取消的可能性。全天10年期国债活跃券收益率上行1.05bp。周三（9.24），央行延续昨日未开展14天期逆回购的操作，资金有所收紧。午后股市上涨，“股债跷跷板”效果再次显现，利率加速上行，尾盘央行公告周四MLF超量续作3000亿，情绪有所企稳，全天10年期国债活跃券收益率上行1.7bp。周四（9.25），早盘央行仍未开展14天期逆回购，债市情绪降至冰点，利率快速上行，午后大行买入活跃国债预期抬头，利率修复式下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.25bp。周五（9.26），早盘公开市场投放放量，令债市情绪得到支撑，午后股票市场下跌，利率随之下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.35bp。
展开剩余94%周度思考：本周为国庆假期前的最后一个完整交易周，央行开展14天期逆回购以驰援跨假期流动性，但开展的时间并不连续，引发市场对于央行是否仍保持对流动性充分支持的疑虑。回顾2023年以来，春节和国庆假期前央行公开市场操作情况。14天期逆回购操作的开启时间提前6-10个债市交易日，且除了今年的国庆之外，均为连续操作。从操作连续性来看，此次国庆假期前的14天期逆回购确实不及预期，但需要注意的是公开市场操作的投放量。2023年春节、国庆，2024年春节、国庆，2025年春节、国庆前，从14天逆回购开启到假期开始前最后一个交易日，央行公开市场分别净投放23680亿元、16760亿元、-7910亿元、1927亿元、12435亿元和4240亿元。由此可见，央行在公开市场保持净投放，且我们在统计时已将下周一二的逆回购到期量计入，届时仍有逆回购投放的可能性。除此之外，由于从去年7月起，MLF操作时间点改为月末，因此本次国庆假期是首次长假前有MLF到期，央行超额续作3000亿元，同样展现了其对于流动性的支持态度。综上所述，央行对于流动性的支持态度仍将维持，宽松的状态将成为债券收益率箱底震荡的有效支撑，我们维持1.85%是今年10年期国债收益率顶部的判断。
美国2025年8月二季度实际GDP年化季环比终值、8月核心PCE物价指数、9月制造业、服务业PMI初值、申请失业救济人数等一系列数据公布，美国经济增长数是否仍具备足够动力？
本周（0922－0926）海外方面联储降息“靴子落地”，收益率曲线快速趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。我们仍延续前期观点，即1）长端4－4.5%震荡，前期震荡中枢下移的持续性需要关注美元信用风险的削弱更多在美债市场去做定价，还是在美元（即外汇）市场去做定价；2）而短端易下难上，配置的确定性相对更高；3）我们仍继续看好黄金，即认为美国实债收益率将继续下探（上周名义收益率的反弹短期拖累了黄金的表现）。
我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）美国二季度实际GDP年化季环比终值大幅上升至3.8%，9月美国制造业PMI、服务业PMI均有所下降。美国美国二季度实际GDP年化季环比终值增长3.8%，较此前公布的修正数据上调0.5个百分点，高于市场普遍预期，并创下近两年新高，扭转了上个季度实际GDP萎缩0.5%的局面。此次上修主要得益于消费者支出的意外强劲以及进口的下降。数据显示，个人消费支出对3.8%的最终增长贡献了1.68个百分点，几乎占到整体增幅的一半，远高于此前报告的1.07个百分点。个人消费支出的年化季率从1.6%跃升至2.5%。9月23日公布的美国制造业、服务业PMI初值数据显示，美国制造业PMI与服务业PMI分别为52、53.9，均较上月均有所下降，且略低于预测值52.2、54。尽管这两项数据仍保持在50的“荣枯线”以上，但美国就业指数、新订单指数均有所下滑，且服务业PMI初值为2025年6月以来的最低值，显示美国经济仍处于扩张状态，但实际需求可能不足，经济增长放缓。
（2）美国上周首申失业金人数继续下降至21.8万，降至7月中旬以来的最低水平。9月25日公布的美国当周首次申请失业救济人数数据显示，美国9月20日当周首次申请失业救济人数21.8万人，较上周23.1万人有所下降，且低于预期的23.3万人，降至7月中旬以来的最低水平。然而，非农就业人数在截至8月的三个月内平均每月仅增加2.9万个，远低于去年同期的8.2万个，且持续申请失业救济人数仍维持在190万人这一关键水平之上，表明美国劳动力市场并未出现根本好转。
（3）9月26日，美联储理事鲍曼重申，美国的就业市场“脆弱”，通胀则接近联储目标，因此呼吁坚定降息。同时，鲍曼认为美联储应寻求实现尽可能小的资产负债表规模，并全面改革其货币政策实施机制。鲍曼称：“从长期来看，我倾向于维持尽可能小的资产负债表，使准备金余额接近稀缺水平，而非充裕水平。”鲍曼认为，回归到美联储积极管理资产负债表的机制，将能更好地显示市场压力和运行问题。鲍曼称：“允许货币市场出现适度的波动，可以增强我们对市场出清点的理解。”她还表示，她支持美联储的资产负债表上只持有国债，且期限略微倾向于短期证券，而不是完全与整体市场的期限结构一致。她说，这将给美联储带来更大的灵活性。鲍曼补充称，美联储应该考虑积极出售其持有的抵押贷款支持证券（MBS）。
风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。
1.一周观点
Q1：国庆假期临近，14天期逆回购重启，但操作存在“间断性”，引发市场担忧，如何看待央行对于流动性的态度？
本周（2025.9.22-2025.9.26），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.795%上行0.4bp至1.799%。
周度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现“抢跑式”上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期间的流动性需求，重启14天期逆回购，也助力利率下行。午后，“介绍十四五金融业发展成就”发布会召开，潘行长开场即明确发布会“不涉及短期政策的调整”，对于货币政策的表达为“以我为主，兼顾内外”，暗指短期内追随美联储降息的概率较低。全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的14天期逆回购操作，令市场对于央行持续呵护流动性的力度存疑，债市情绪走弱。同时，关于公募基金销售费用新规的担忧再度发酵，市场预期新规将快速落地且其余针对公募基金的免税政策或面临被取消的可能性。全天10年期国债活跃券收益率上行1.05bp。周三（9.24），央行延续昨日未开展14天期逆回购的操作，资金有所收紧。午后股市上涨，“股债跷跷板”效果再次显现，利率加速上行，尾盘央行公告周四MLF超量续作3000亿，情绪有所企稳，全天10年期国债活跃券收益率上行1.7bp。周四（9.25），早盘央行仍未开展14天期逆回购，债市情绪降至冰点，利率快速上行，午后大行买入活跃国债预期抬头，利率修复式下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.25bp。周五（9.26），早盘公开市场投放放量，令债市情绪得到支撑，午后股票市场下跌，利率随之下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.35bp。
周度思考：本周为国庆假期前的最后一个完整交易周，央行开展14天期逆回购以驰援跨假期流动性，但开展的时间并不连续，引发市场对于央行是否仍保持对流动性充分支持的疑虑。回顾2023年以来，春节和国庆假期前央行公开市场操作情况。14天期逆回购操作的开启时间提前6-10个债市交易日，且除了今年的国庆之外，均为连续操作。从操作连续性来看，此次国庆假期前的14天期逆回购确实不及预期，但需要注意的是公开市场操作的投放量。
2023年春节、国庆，2024年春节、国庆，2025年春节、国庆前，从14天逆回购开启到假期开始前最后一个交易日，央行公开市场分别净投放23680亿元、16760亿元、-7910亿元、1927亿元、12435亿元和4240亿元。由此可见，央行在公开市场保持净投放，且我们在统计时已将下周一二的逆回购到期量计入，届时仍有逆回购投放的可能性。除此之外，由于从去年7月起，MLF操作时间点改为月末，因此本次国庆假期是首次长假前有MLF到期，央行超额续作3000亿元，同样展现了其对于流动性的支持态度。综上所述，央行对于流动性的支持态度仍将维持，宽松的状态将成为债券收益率箱底震荡的有效支撑，我们维持1.85%是今年10年期国债收益率顶部的判断。
Q2：美国2025年8月二季度实际GDP年化季环比终值、8月核心PCE物价指数、9月制造业、服务业PMI初值、申请失业救济人数等一系列数据公布，美国经济增长数是否仍具备足够动力？
本周（0922－0926）海外方面联储降息“靴子落地”，收益率曲线快速趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。我们仍延续前期观点，即1）长端4－4.5%震荡，前期震荡中枢下移的持续性需要关注美元信用风险的削弱更多在美债市场去做定价，还是在美元（即外汇）市场去做定价；2）而短端易下难上，配置的确定性相对更高；3）我们仍继续看好黄金，即认为美国实债收益率将继续下探（上周名义收益率的反弹短期拖累了黄金的表现）。
我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）美国二季度实际GDP年化季环比终值大幅上升至3.8%，9月美国制造业PMI、服务业PMI均有所下降。美国美国二季度实际GDP年化季环比终值增长3.8%，较此前公布的修正数据上调0.5个百分点，高于市场普遍预期，并创下近两年新高，扭转了上个季度实际GDP萎缩0.5%的局面。此次上修主要得益于消费者支出的意外强劲以及进口的下降。数据显示，个人消费支出对3.8%的最终增长贡献了1.68个百分点，几乎占到整体增幅的一半，远高于此前报告的1.07个百分点。个人消费支出的年化季率从1.6%跃升至2.5%。9月23日公布的美国制造业、服务业PMI初值数据显示，美国制造业PMI与服务业PMI分别为52、53.9，均较上月均有所下降，且略低于预测值52.2、54。尽管这两项数据仍保持在50的“荣枯线”以上，但美国就业指数、新订单指数均有所下滑，且服务业PMI初值为2025年6月以来的最低值，显示美国经济仍处于扩张状态，但实际需求可能不足，经济增长放缓。
（2）美国上周首申失业金人数继续下降至21.8万，降至7月中旬以来的最低水平。9月25日公布的美国当周首次申请失业救济人数数据显示，美国9月20日当周首次申请失业救济人数21.8万人，较上周23.1万人有所下降，且低于预期的23.3万人，降至7月中旬以来的最低水平。然而，非农就业人数在截至8月的三个月内平均每月仅增加2.9万个，远低于去年同期的8.2万个，且持续申请失业救济人数仍维持在190万人这一关键水平之上，表明美国劳动力市场并未出现根本好转。
（3）9月26日，美联储理事鲍曼重申，美国的就业市场“脆弱”，通胀则接近联储目标，因此呼吁坚定降息。同时，鲍曼认为美联储应寻求实现尽可能小的资产负债表规模，并全面改革其货币政策实施机制。鲍曼称：“从长期来看，我倾向于维持尽可能小的资产负债表，使准备金余额接近稀缺水平，而非充裕水平。”鲍曼认为，回归到美联储积极管理资产负债表的机制，将能更好地显示市场压力和运行问题。鲍曼称：“允许货币市场出现适度的波动，可以增强我们对市场出清点的理解。”她还表示，她支持美联储的资产负债表上只持有国债，且期限略微倾向于短期证券，而不是完全与整体市场的期限结构一致。她说，这将给美联储带来更大的灵活性。鲍曼补充称，美联储应该考虑积极出售其持有的抵押贷款支持证券（MBS）。
2.国内外数据汇总
2.1 流动性跟踪
2.2 国内外宏观数据跟踪
3.地方债一周回顾
3.1 一级市场发行概况
本周（2025年9月22日-2025年9月26日，下同）一级市场地方债共发行78只，发行金额1,960.51亿元，其中再融资债券408.57亿元，新增专项债1,495.90亿元，新增一般债56.04亿元，偿还量735.90亿元，净融资额1,224.61亿元。主要投向为综合，战略发展和城乡基础设施建设。
本周共有12个省市发行地方债，发行总额排名前五为广东、河南、天津、浙江和湖南，发行总额分别为639.20亿元、203.87亿元、178.46亿元、173.34亿元和148.95亿元。
本周共有2个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为湖北省和河南省，发行总额分别为111.35亿元和3.04亿元。
自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债19,649.46亿元。
本周城投债提前兑付总规模为6.26亿元，按照兑付规模排名前二的省市为四川和湖北，分别提前兑付5.10亿元和1.16亿元。
自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计973.42亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模167.32亿元，其次湖南省和江苏省，分别兑付134.96亿元和75.83亿元。
3.2 二级市场概况
本周地方债存量53.44万亿元，成交量4,744.54亿元，换手率为0.89%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东、山东和湖南，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和15Y。
3.3 本月地方债发行计划
4.信用债市场一周回顾
4.1 一级市场发行概况
本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发418只，总发行量4,355.22亿元，总偿还量3,589.23亿元，净融资额765.99亿元，净融资额较上周增加了9.68亿元。
具体来看，本周城投债发行988.63亿元，偿还1,219.22亿元，净融资额-230.29亿元；产业债发行3,366.29亿元，偿还2,370.02亿元，净融资额996.27亿元。
按照债券类型细分，短融净融资额525.10亿元，中票净融资额502.65亿元，企业债净融资额-126.74亿元，公司债净融资额-89.49亿元，定向工具净融资额-45.53亿元。
4.2 发行利率
4.3 二级市场成交概况
4.4 到期收益率
4.5 信用利差
4.6 等级利差
4.7 交易活跃度
本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：
本周工业行业债券周交易量最大，达4,058.47亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和可选消费。
4.8 主体评级变动情况
本周无评级或展望调高债券。
本周无评级或展望调低债券。
5.风险提示
（1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的 时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;
（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。
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